文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zh岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市èng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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