《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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