《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(d诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子e)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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