摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的(de)利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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